药明康德：跌到底了？
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出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
今年以来，美国生物安全法案事件的多次反转，使得药明康德一直处于市场的关注讨论中。
上述事件对公司上半年业绩和订单承接的影响，更是牵动着市场投资者的“心”。
据公司昨晚发布的业绩中报看，虽然营收、扣非利润同比增速分别为-8.64%和-8.33%，仍为负值，但由于去年同期仍有新冠大订单带来的业绩高基数，所以也算说的过去。
而结合今年上半年公司在手订单431亿元，较2023年末仍有所增加的情况看，虽然有美国生物安全事件的扰动，但公司通过对除美国外的其他区域包括欧洲、中国等加大业务布局，对冲上述事件扰动，带来整体新签订单的增长，使得市场情绪有所提振。
再加上，药明康德今年股价累计跌幅已超40%，估值调整到了相对合理区间，市场投资者认为药明康德或许已经跌到底了。
上述是昨天（7月30日）以来资本市场连续两天走强，股价涨幅超10%的重要原因。
关键是，接下来药明康德股价是底部继续震荡，还是反转向上？这取决于经营层面有无边际改善。目前看并没有想象的那么乐观，对业绩增长的利空扰动并未消除。
接下来从订单承接和订单价格变化两个维度展开分析（收入=订单承接*订单价格）。
#01制裁风波“拖累”会继续
公司中报有两处提到了美国客户的订单合作，验证了制裁风波对公司订单承接的“拖累”。
一是，公司中报直接提到，上半年来自美国客户收入人民币107.1亿元，剔除特定商业化生产项目同比下降1.2%。结合1季度剔除特定商业化生产项目后，其来自美国客户收入同比增长0.4%看，2季度美国客户常规业务收入显然是同比下降的。
再结合欧洲客户收入同比增速从1季度的3.9%提升至上半年5.3%，以及中国客户收入同比增速从1季度的-3.3%到上半年的2.8%，以及其他地区客户收入同比增速从1季度的-26.6%到上半年的-17.4%，可看到除美国外的其他区域收入在2季度均有改善。
由上可初步判断，制裁风波拖了公司订单承接的“后腿”，但公司通过加大欧洲、中国及其他地区布局，对冲了制裁风波的部分影响。
二是，公司的高端治疗CTDMO业务（细胞基因治疗等业务）实现收入人民币 5.7 亿元，同比下降-19.43%，收入不及预期。公司中报提到，有三点原因：
1）商业化项目仍处于放量早期阶段；
2）部分项目延迟或因客户原因取消；
3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。
其他业务虽然没有明确提到是受美国生物安全法案的影响，但考虑到其他业务也涉及美国客户订单，以及覆巢之下无完卵看，制裁风波要是有“拖累”，也会扰动其他业务的。而上半年其他业务收入也都出现下滑，或也可侧面进一步验证上述判断。
总结看，制裁风波对公司订单承接是有拖累的。
值得注意的是，虽然众议院提交的《生物安全法案》H.R.8333草案版本加入《2025财年国防授权法案》的修正案未能获得众议院规则委员会的批准，但将《生物安全法案》加入参议院版本的2025国防授权法案的一项类似修正案于7月10日被提出，目前正由参议院军事委员会进行审议，则制裁风波并未结束，未来会继续扰动公司对于美国客户的订单承接。
除此之外，全球和国内医药一级投融资数据并未看到改善，药明康德短期也难享受“CXO行业边际改善的红利”。2024年6月，全球一级市场新药投融资金额20.20亿美元，同比下降36%；2024年6月中国一级市场新药投融资金额3.4亿美元，同比下降30%。
（资料来源:医药魔方MedAlpha，民生证券研究院）
则，公司订单承接的压力仍存在，未来市场情绪及业绩增长都可能出现较大波动。
除此之外，药明康德的订单价格或也加入了“降价”行列，将进一步影响公司的业绩增长。
#02国内订单“动态定价”
在今日举行的药明康德中报业绩交流会上，公司管理层方面回应了目前定价策略。公司是针对不同板块，不同客户群体制定动态灵活的价格策略。海外价格趋于稳定，国内订单以动态定价的方式来应对竞争。
可看到，公司国内的订单价格或是有波动的，换句话说，部分订单或开始“降价”了。
这与业内一直讨论的CXO行业价格战情况相符。若再结合同类企业美迪西、昭衍新药的订单价格下滑情况，妙投预计最起码2024年国内CXO行业的订单价格比拼或会继续。
先是美迪西于6月20日对上交所的年报问询函回复公告中提到，受生物医药行业投融资热度下降的影响，市场需求发生变化，行业竞争加剧，公司为争取市场业务机会，主动降低部分订单业务报价，在手订单价格总体而言相比以前年度有所下降。如2023年度药物发现与药学研究平均客单价同比下降36.81%。
再是昭衍新药于7月10日发布的业绩预告中提到，预计上半年亏损1.36亿元-1.84亿元的亏损原因之一，是同业竞争加剧导致销售订单的利润空间被压缩导致。
昭衍新药表示，上半年公司实验室服务业务净利润同比明显下降。若结合2023年上半年上述业务净利润为1.95亿元，而今年上半年公司预计该业务净利润仅有人民币-2829.17万元到人民币1094.11万元看，国内CXO订单价格战的程度或许并不低。
除此之外，据医药魔方7月23日文章一个在国内CXO行业工作的BD自述：“2023年上半年，我们针对客户的一笔单子还是能谈个很好的价格，跟2022年的价格相对持平。2023年中，CXO公司开始抢客户了，价格战一直持续到现在，基本上跌了50%以上的价格。”
由上，或能说明国内CXO企业订单价格比拼还在继续的现实情况。
则公司未来订单承接还会受到扰动，国内订单价格比拼或会继续的情况，将对药明康德未来的业绩增长继续带来负面影响。这或许也是药明康德2024年公司的业绩指引较前期并未有提高的重要原因。
2024年收入仍是预计383亿—405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持正增长（预计增长率为2.7%—8.6%），与2023年年报中一致。
#03小结
总结看，药明康德通过加大除美国之外的其他区域业务布局，只是部分对冲了美国制裁风波带来的订单承接利空扰动，未来能否继续覆盖美国客户订单下滑具有较大不确定性；同时，国内订单价格的下降对业绩的扰动仍在继续，即公司经营层面的利空并未消除。
所以即使估值到了合理区间，在业绩增长仍会承压的情况下，资本市场更多是底部继续震荡，反转向上行情仍需等待。
后续可重点关注几点：
1）美国生物安全法案的推进进展，若参议院的草案审议也通不过，该事件将告一段落；
2）全球及国内医药一级投融资数据的改善情况；
3）国内CXO企业的订单价格比拼情况，可通过同类企业的交流或草根调研等进行跟踪判断。
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